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文|招商宏观张静静团队

核心观点

2月CPI大幅低于预期和季节性，主要因素是食品项，特别是猪肉的高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估。但这不是主要问题，2013年以后食品价格逐渐与经济周期脱钩，在宏观政策分析框架中的重要性下降。

核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。复苏伊始，市场期待的是高于季节性的恢复斜率，正如2月PMI所表现的那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。

可能同时存在三种原因：1）需求侧的复苏节奏仍然相对温和，没有强复苏；2）供给侧的恢复弹性也不错；3）海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。另外，2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高。

从这个角度看，2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。

正文

2月CPI大幅低于预期。CPI同比1.0%，较上月回落1.1%，WIND预期1.8%；环比-0.5%，较上月回落1.3%，WIND预期0.3%。2017年以来春节所在月份下一月的环比均值为-0.23%，负值主要是因为春节过后各类消费都存在需求回落、供给增加的情况。对于今年2月的CPI环比，市场期待的是高于季节性0.53%，实际结果却是低于季节性0.27%。

一、猪肉CPI超预期下跌是主要因素、次要问题

CPI环比大幅回落的主要贡献来自食品，特别是猪肉。食品CPI同比2.6%，环比-2.0%，对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-1.0%，今年的环比明显低于季节性1.0%。结构上，鲜菜、鲜果、蛋类的环比走势相比于季节性高低互现，总体上是略低于季节性。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

明显超预期的是猪价，高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估。猪肉CPI同比3.9%，较1月的11.8%大幅回落7.9%。对比高频数据：1）农业部发布的猪肉平均批发价，2月均价同比为5.0%，较1月的7.5%仅回落2.5%；2）统计局发布的外三元生猪市场价，2月均价同比为17.6%，较1月的3.7%还上升了13.9%；3）WIND整理的外三元生猪价格，2月均价同比为14.0%，同样较1月的4.4%上升了9.6%。超预期下跌的猪肉CPI也导致畜肉类CPI环比录得-5.9%，大幅低于季节性的-1.8%。

按照畜肉类CPI的权重3.16%计算，畜肉类CPI环比超季节性下跌4.1%导致CPI环比超季节性下跌0.13%；同理，食品项合计导致CPI环比超季节性下跌0.19%；相比于CPI整体环比超季节性下跌0.27%，可见食品特别猪肉是主要因素。

但这不是主要问题。2013年以后食品价格周期（主要是猪周期）就逐渐与经济周期脱钩，近几年还经常反向运行，因此近年来食品价格导致CPI波动对货币政策的影响力明显下降，食品价格在宏观政策分析框架中的重要性也有所下降。此外，随着猪肉收储启动，猪价已经在2月下旬初步触底，预计高频数据与CPI统计的差异也将趋于收敛。

二、核心CPI不及预期是次要因素、主要问题

非食品CPI同比0.6%，环比-0.2%，对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-0.1%，今年的环比低于季节性0.1%。按照非食品CPI的权重81%计算，非食品CPI环比超季节性下跌0.1%导致CPI环比超季节性下跌0.08%，可见非食品是次要因素。

结构上，核心CPI同比0.6%，环比-0.2%，与季节性基本持平；服务CPI同比0.6%，环比-0.4%，也与季节性基本持平。核心和服务CPI环比均持平于季节性、非食品CPI环比低于季节性，说明非食品商品CPI环比持平于季节性、能源CPI环比低于季节性。能源价格主要是由外部因素牵引，受到海外经济处于下行期的影响。

可见剔除能源因素后，核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。当我们讨论季节性时，选取的时间范围是2017-22年，其中2017-19年是疫情之前的“正常”年份，2020-22年是疫情三年的“非正常”年份。当防疫优化调整伊始、经济活动初步恢复正常运行时，我们期待或预期的是高于疫情三年甚至高于正常年份的恢复斜率，正如1月PMI环比大幅回升、2月PMI创下多年新高那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。

三、CPI低于预期的深层原因和启示

原因可能有哪些？第一，需求的恢复斜率并没有PMI表现得那么高。以观影人次为例，春节期间一度超越19和22年，仅次于历史最高的21年；而春节以来，则要低于19和21年，仅高于遭遇奥密克戎的22年。

第二，供给恢复很好的匹配了需求复苏。我们在内需复苏第一篇中基于消费复苏的原理讨论过今年的通胀前景，认为劳动力供给存在1%的弹性，可以匹配由报复性消费和消费倾向提升带来的需求扩张，因此核心CPI有抬升动力，但缺乏大幅上升的基础。

第三，海外滞胀为国内创造了低通胀条件。海外由服务和食品主导的高通胀迫使美联储大幅加息，经济则受加息抑制走弱，美元走强和商品需求走弱均对大宗商品价格有抑制效应，从而有利于国内商品和能源价格保持低位。

以上三种原因可能同时存在，即需求侧的复苏节奏仍然相对温和、没有强复苏，供给侧的恢复弹性也不错，海外滞胀则提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。从这个角度看，2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。另外，2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高。回忆1月的CPI结构，同样是食品和能源低于季节性、核心持平季节性，结构上是商品略低于季节性、服务略高于季节性，与2月的CPI结构没有本质区别。

这也给我们判断后续通胀走势提供了线索。在相对保守的经济增长目标和政策环境下，需求侧长时间快速复苏的概率偏低，单纯由需求扩张引发高通胀的概率很低。供给侧，主要观察二次疫情的潜在风险，是否导致劳动参与率下降等长期问题。海外则要关注通胀走势，美联储加息预期减弱和经济预期走强可能推动大宗商品再通胀。另外，还要关注猪周期的运行状态，如果高频数据和CPI统计的差异收敛，下个月的CPI还会重新抬升。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。

风险提示：

经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情超预期。

以上内容来自于2023年3月9日的《怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤。